Asbis z wyzwaniem na 4Q25W moich wpisach mogliście znaleźć, że zysk netto za 3Q25 zakładałem dosyć wąsko między 11,8-12mln $ netto. Jednocześnie jednak w tym samy wpisie z października dla potrzeb swojej prognozy dałem 12,5mln co pokazuje, że jednak było zbyt już optymistycznie. Sam raport pokazuje sporo, nie będę się jednak skupiał na cyfrach a raczej spróbuję znaleźć przyczynę wysokich kosztów (bo takie właśnie są).
Spójrzmy na raport za 3Q25
ASBIS po trzech kwartałach 2025 dalej pokazuje mocny wzrost sprzedaży, ale moim zdaniem działa w modelu, który wymaga ogromnego zaangażowania kapitału obrotowego. Przychody rosną szybciej niż gotówka, a spadek środków pieniężnych, wysoki wzrost należności i większe zadłużenie krótkoterminowe sugerują – w mojej opinii – bardzo agresywne zarządzanie płynnością. Możliwe, że spółka nie ma innego wyjścia, bo kredytuje klientów na masową skalę, co podbija presję na working capital i wymusza korzystanie z faktoringu oraz overdraftów.
Geograficznie ASBIS rośnie praktycznie wszędzie, choć wg mnie najsilniej w MEA i Europie Zachodniej. Największy zysk operacyjny nadal generują rynki wschodnie, ale dynamika sprzedaży przesuwa się w kierunku nowych regionów. Lepsze wyniki za 9M to według mnie efekt wyższego popytu, większego udziału usług oraz sezonowości drugiej połowy roku. Jednocześnie koszty operacyjne i finansowe rosną razem ze skalą biznesu, a część projektów technologicznych bardziej obciąża wynik, niż go wzmacnia.
Raporty pokazują też, że spółka konsekwentnie inwestuje w ekspansję – pojawiają się nowe podmioty w ZEA i Czechach, a do tego rozwijane są segmenty premium i projekty technologiczne. W mojej opinii oznacza to coraz większą kapitałochłonność, a co za tym idzie wyższą zależność od finansowania bankowego i krótkoterminowego.
Największym wyzwaniem pozostaje presja na working capital. ASBIS finansuje dużą część sprzedaży poprzez kredyt kupiecki, co widać w skokowym wzroście należności. Znaczna część przychodów jest więc „zamrożona” w fakturach, a spółka musi pozyskiwać zewnętrzne finansowanie, aby utrzymać płynność. To przekłada się na wzrost zobowiązań krótkoterminowych, faktoringu i overdraftów, które generują wysoki koszt kapitału.
Finansowanie obrotowe ma bezpośredni i negatywny wpływ na marże. Koszty finansowe za 9M 2025 wzrosły o około 60%, a przy marży brutto na poziomie 5,3–5,4% każdy dodatkowy koszt odsetkowy szybko obniża rentowność. Wg mnie prowadzi to do efektu dźwigni odwrotnej – większa sprzedaż nie oznacza proporcjonalnie wyższych zysków, bo koszt finansowania rośnie jeszcze szybciej.
To w dużej mierze tłumaczy, dlaczego ASBIS, mimo rekordowych przychodów, ma trudności z wyraźnym zwiększeniem zysków netto. Moim zdaniem problem nie wynika jedynie z niskich cen produktów, ale przede wszystkim z kosztów ich obsługi: od kapitału obrotowego, przez logistykę, po koszty projektów technologicznych. Na rynkach wschodnich dodatkowo dochodzi ryzyko walutowe, które w pojedynczych kwartałach potrafi mocno skompresować marżę.
Sam model biznesowy opiera się na masowej dystrybucji z niską marżą brutto i bardzo wysoką rotacją. Wg mnie surowa matematyka tego modelu jest nieubłagana: rosnąca sprzedaż wymaga rosnącego finansowania, a to podnosi koszty, które zjadają część wyniku. Możliwe, że w długim terminie inwestycje technologiczne zaczną poprawiać marże, ale na dziś obciążają one wynik.
Podsumowując: ASBIS, w mojej opinii, dobrze skaluje sprzedaż i umacnia pozycję na nowych rynkach, ale działa w modelu o niskiej marży brutto i bardzo dużym zapotrzebowaniu na kapitał obrotowy. To właśnie ogranicza skalowalność zysków i sprawia, że wysoki wzrost przychodów nie przekłada się proporcjonalnie na wyższe zyski netto.
A teraz czas na 4Q25…
Spółka podała też przychody za październik i wyniosły one ponownie ponad 300mln$, a konkretnie 330mln rosnąc r/r o 40%.
To bardzo ważne póki co dla wyniku 4Q25, ponieważ jak wspominałem również we wcześniejszych wpisach, to spółka nie generując przychodów na poziomie >300mln może odnotować… nawet stratę. Zwłaszcza mając na uwadze to co napisałem powyżej.
Wykres 1. Przychody miesięczne 2019-2025
Wykres 2. Przychody skumulowane styczeń-listopad
Świetne przychody to jedno, ale należy przypomnieć, że 4Q24 należał do jednego z ostatnich okresów, kiedy spółka wykazała wysoki poziom marży i pochwaliła się zyskiem netto na poziomie 24,5mlnUSD. W efekcie mamy bardzo wysoką bazę przy przychodach, które raczej nie są wymagające przy tym co ostatnio spółka pokazuje, ale zysk już będzie wyzwaniem. Jeśli bowiem spółka nawet utrzyma trend związany z przychodami to i tak może się okazać, że nie zobaczymy zysku na poziomie 20mln USD za 4Q25.
W pierwszych trzech kwartałach spółka bowiem pobiła przychody r/r o 25,6%, ale zysk był lepszy już tylko o 4,8%.
Idąc prostą matematyką to jeśli Asbis miałby zrobić wynik netto na poziomie 24,5mln$ (czyli na poziomie zeszłego roku) to dzisiaj musieliby zrobić przychód w 3 miesiące na poziomie… 1,9mld USD.
Rok temu w 4Q25 marża netto wyniosła ok. 2,65% (obecnie jest to ok. 1,2%).
Dlatego w mojej ocenie nawet przy utrzymaniu wysokiej dynamiki przychodów można się spodziewać, że spółka przekroczy 1mld przychodu w 4Q25, może nawet będzie to 1,2mld, ale zysk netto i tak może oscylować w okolicy 15-17mln USD (takie jest moje wstępne założenie).
A i tak uważam, że te 15mln to już będzie sukces. Ale cały rok będzie gorszy pod względem zysku netto, to jednak mamy już w kursie. A sam zysk netto za 2025 rok byłby niższy o 15% r/r.
Co to by oznaczało dla kursu i wyceny spółki? W mojej ocenie i tak wynik na poziomie 46,5mln USD dałoby wycenę kursu akcji na poziomie 30,5-31zł. Czyli daje to szansę wzrostu o 8,5% do dzisiejszej ceny. Jeśli jednak uwzględnimy fakt, że spółka nadal się rozwija i będzie utrzymywać wysokie przychody (co będzie wg mnie trudne) to potencjał wzrostu w 2026 roku to okolice 33-34zł to wg mnie maksimum, ale maksimum dopóki nie będzie poprawiona marża i wyniki.
A stanie się to gdy zobaczymy zysk netto na poziomie 20-24mln przy przychodach na poziomie 0,9-1mldUSD.
Technika…
W poprzednim wpisie oznaczyłem trójkąt, którego górna krawędź została przetestowana – ale to efekt odcięcia dywidendy ok. 73gr, która zostanie wypłacona 27.11.
Wykres 3. Interwał dzienny
Wsparcie zadziałało wręcz książkowo. Teraz jest czas i szansa na wzrost w kierunku ostatniego szczytu czyli 30,2zł.
W mojej ocenie do zrealizowania ze względu na to, że spółka jest pozytywnie postrzegana przez inwestorów długoterminowych patrzących przez pryzmat dywidendy, która jest tu stabilna.
Tak więc w mojej ocenie jest szansa na test poziomu 30,2zł, ale głównym wyzwaniem będzie test ATH 32,4zł czyli blisko poziomi, który wg mnie wyceniałby mocno wyniki na przyszłość czyli 2026 rok.
Patrząc na RSX to mamy wychłodzony wskaźnik, który może iść w górę dzięki popytowi inwestorów reinwestujących środki z dywidendy w akcje.
Wykres 4. Interwał dzienny
Póki co na MACD nie mamy sygnały kupna, ale to wydaje się kwestią czasu.
Wykres 5. Interwał dzienny | MACD
Tak więc podsumowując rynek szykuje się do testu 30,2zł i to tutaj będziemy mieć ostateczną decyzję co dalej.
W mojej ocenie spółka na poziomie 26-28zł jest atrakcyjna, ale już na poziomie 33-34zł bez poprawy wyniku netto i marży to będzie już droga, ponieważ to też nie da potencjału do wzrostu dywidendy.
Wsparcie: 27/26,3/24,4zł
Opór: 29/30,2/32,4zł
Dla pomysłu daję do poziomu 30,2zł LONG, z zaznaczeniem, że zejście poniżej 27zł zaneguje pozytywny scenariusz.
